| 作者：经济观察报 欧阳晓红 发布时间：2017-1-9 8:43:40 |
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一开年，离岸人民币就创下兑美元的最大周度涨幅，如此强势亮相，出乎市场人士的意料。
很多人士理解，中国官方对2017年人民币汇率和资本外流的相关风险预案或已启动。
分析人士称，不只是打响了3万亿美元外汇储备保卫之战，还执行了保“7”汇率之战术。前者的表达是，中国央行与外汇局相继祭出“大额交易”与“个人购汇信息申报”新规；后者或是，央妈通过交易价传递对汇率的政策意图或监管思路。
二者相辅相成，且出其不意。香港离岸市场那些空头真的被“打趴”了。不乏交易员用“连环止损，断崖下跌”形容回撤之惨状。其中，或有空头转多头。但巨大离岸基点利差难免不引发跨境套利，其潜在隐患尚未发酵。
此刻，在各种噪音与信号中，亟待摆布资产、重新配置财富的投资者也许需要厘清风向，把握资产调整的时间窗口与机遇。
如此离岸“阵地”
“CNY（在岸人民币）夜盘比较稳定，显示央行求稳不求升值。CNH（离岸人民币）会很快回归CNY。”1月5日，彭博经济学家陈世渊称。“这个位置当然加子弹干了。”一位外汇期权市场交易员说，此前一直做空人民币的他准备做多美元。他坦言有一定回撤，但风险可控。
1月6日，离岸人民币（CNH）对美元升破6.8关口，盘中报出6.7972；但欧市早盘，离岸人民币对美元短线跳水，跌幅1%，最低触及6.8622，几乎回吐前一交易日涨幅。不过，从1月3日到5日，CNH连续收复从6.95-6.78共计18个关口。人民币对美元最低点到最高点，涨幅近2000点。2017年以来，涨幅一度达2.47%，创下CNH 2010年问世以来最大周度涨幅。
同日，人民币兑美元中间价调升639个基点，为十二年以来最大调升幅度，报6.8668，创一个月新高。但盘中在/离岸人民币一度跌破6.93/6.84关口，境内外人民币汇差一度倒挂逾1000基点。
“央妈一开年就把空头打爆，威武！”从空头转多头的交易员感慨道：“然而，汇率高估的基本面貌似并没有任何变化。”“然而，如此巨大的离岸基差或会引发跨境套利。”“然而，央妈在远期借的美元，貌似到期也是要还的”，情绪激动的上述交易员一连“蹦”出好几个“然而”。
“转向看好人民币为时尚早，仍维持2017年底美元兑人民币汇率预期在人民币7.3元不变。”高盛在1月5日的客户报告中称。
CNH如此飙势，市场传央行通过在港国有银行购入人民币，导致离岸人民币流动性紧张，汇价上升。但此消息未经各方印证。
彭博经济学家陈世渊就此分析，大概有五大因素：
诸如，人民币汇率下跌至一定阶段后，市场预期转谨慎。在年初购汇压力特别大的关节，监管者近期推出的系列限制资本流出措施，使得市场担心央行重新维稳汇率。这会触发获利了结。
其次，美元走低，在一篮子货币机制下，人民币中间价会走强。市场对美元强势也出现担心。
再者，CNH池子越来越小，但交易越来越活跃，流动性一直较为紧张。维系CNH在海外平衡的关键，就是较高利率或者较低汇价。央行选择CNH汇价稳定，意味着利率必须较高，否则人民币会持续回流内地，进一步损害流动性。最近利率较高，利率稳定有了基础，给空头带来巨大成本压力。
另外，在部分空头平仓，引发更多跟进和止损，导致CNH暴涨。这里面比较多是技术性的，流动性紧张也扩大了这种效应。
不过，这或是暂时现象。CNH走势最终或会回归CNY。
那飙涨的一幕，除了有可能的政策助推意图之外，市场因素亦不容小觑。
1月5日凌晨，美联储公布了2016年12月货币政策会议纪要，昭示美联储对于川普上台后美国的经济“谨慎乐观”。
这诱发美元指数次日到达最低点，报出 101.3128，跌幅扩大至1.52%。2017年以来，跌幅0.82%。不过，1月6日的美元指数止跌回升。
按照瑞穗银行驻香港的亚洲外汇策略师Ken Cheung的话说，人民币中间价得以支撑，包括借款利率的上升，均表明央行捍卫人民币，防止破7。
一些报道还称，如有必要，中国政府可能会要求国有企业“暂时将经常账户下持有的一些外币转换为人民币”，包括中国可能会继续抛售美国国债以支撑人民币。上述举措或是“汇率与资本外流风险预案”之体现。
而特殊时点的一种猜测是，在特朗普就职前，央妈欲把握人民币局势，故力挺人民币汇价。但按照东京三菱日联银行(BTMU)的说法，市场最终会意识到美联储3月升息的可能性。其在1月4日撰文称，美元在1月的任何回调都将最终被证明只是暂时的。
不过，现在下结论，也许为时尚早。
某种程度上，“811”汇改之后，中间价日趋市场化，在必要的时候，央妈也许希望通过交易价来传递对汇率的政策意图或监管思路。
在一些交易员看来，其对中间价的关注度较此前明显降低。“今天的收盘价昭示明天的中间价，除非晚上美元有特别大的异动。”
陈世渊建议交易员：第一，把握政策变化，不确定增加时候，应该更加谨慎，减少头寸；第二，把握汇率机制，比如美元汇价变化；第三，把握CNH规律，比如流动性差，意味高波动，有风险溢价；比如利率较高的时候，有助于CNH汇价稳定，做空成本高，有风险；第四，尽量朝趋势做短线，及时止损；第五，政策管短期，基本面管长期，交易策略因政策变化而调整，但是尽量跟着基本面趋势走。
上述空头转多头的交易员可能是看大势之典型案例。如此离岸市场让他们又爱又恨！
2015年“811汇改”之后，央行开始收紧流向香港离岸市场上的人民币头寸，香港离岸人民币存款从2015年8月9790亿元一路下行至2016年11月的6276亿元，下行幅度高达35%。
据兴业证券固收研究员池光胜分析，在某一时点，若央行认为有必要对离岸人民币汇率进行干预，则会要求香港市场上的中资银行减少向金融市场融出人民币头寸，离岸市场上的人民币拆借利率会顺势升高，同时，由于离岸市场上的人民币存款池子已经大幅缩小，在扣除掉企业和居民正常的备用资金后，实际可以向外汇市场融出的“人民币外援资金”就显得非常稀缺。
因此，“央行通过‘抽干’香港离岸市场人民币的方式显著增加了离岸市场对央行的依赖程度，进而可以通过‘指导’中资银行放缓向市场融出人民币的方式来干预离岸人民币汇率，这种干预方式可以较好地节约宝贵的外汇储备。”池光胜认为。
不过，“前几年发展起来的离岸点心债市场丧失流动性，是本轮汇率保卫战最先牺牲的资产品种。”一位债市交易员说。
特殊时点的“保卫战”
“既保外储，又保汇率”，也许可以给这场特殊时点的“保卫战”贴上如此标签。
而此场保卫战中，何谓央妈的“择时艺术”？
池光胜分析，对空头而言，为了赚取人民币贬值带来的收益，一个最简单的方法就是，在持有SPOT（即期交易） 多头的同时做多 SN（SPOT/NEXT的掉期），并在T+1做出一个SELL交易，这样可以将T+2的美元头寸和人民币头寸全都扎平。这笔交易的收益等于T+1交易日人民币相对于T日的贬值基点差与T+0交易日SN的SWAP（境外外汇掉期交易）的差值。
央行选择在星期三（1月4日）进行干预市场，是因为按照SPOT市场T+2的交割制度，所有在今天进行做空SN交易的人可以赚取连带周末在内的三天Carry（套息），当前SN的SWAP为130，在历史上处于非常高的位置，也就成为了一个非常不错的获利机会。因此，央行选择在星期三出手可以更好地利用市场的力量来达到干预离岸市场汇率的作用。
其间，离岸市场“抽紧”流动性，无须动用外储就能传递政策意图。此策，即“央妈用交易方式表达汇率意图”并非首次动用，在2015、2016年均试过牛刀，且屡试不爽。
回顾过去两年，外储从2014年6月峰值时的近4万亿美元回落至2014年年底的3.84万亿和2015年底的3.47万亿美元。“2017年上半年中国外储将有可能跌破3万亿美元的大关，届时汇率能否守住7：1这个大关将令人关注。人们看待将来的态度并没有那么复杂，无非是当下状况的线性外推。”北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为。
不管承认与否，在骤降的逾9000多亿美元外汇储备中，资本外流或是主因，而外流的肇因可能并非情绪恐慌而是资产配置。
钟伟称，外汇储备是中国改革开放30多年点滴积累的真金白银，一旦失去难以复元，而作为价格信号的汇率，起伏是常态，如果两者不能兼得，那么守储备舍汇率。
值得一提的是，中国唯一一个在短短两年时间承受了超过2万亿美元的资本流动逆转，却仍安然无恙的经济体。“这种资本流出究竟是基于理性的资产配置需求，还是处于恐慌的资本外逃?我倾向于认为理性占据了上风。”钟伟认为。
在光大证券全球首席经济学家、研究所所长彭文生看来，不仅要从经济周期，还要从金融周期的角度来看经济的波动和汇率问题。比较美元、日元和人民币的实际有效汇率，人民币在过去十几年过度升值。未来要增加人民币汇率弹性预防外部冲击，尤其是防止特朗普财政扩张的冲击。
如此，未来人民币汇率会选择走向浮动么？“在短期内增加汇率弹性可以依靠贬值、消耗外汇储备和资本账户管制这三个方法联用，同时配置以结构性的改变，包括房地产去泡沫、金融去杠杆等措施。”彭文生认为。
汇市风云难测的当下，提升汇率风险的管控能力才是市场主体的当务之急。
而收紧流动性保汇率，或许对于去杠杆存忧的债市房市并非好消息。此间，也要当心那些被打爆的空头积蓄力量“反扑”，包括趋利资本伺机套取离岸巨额利差的负效应。
市场有观点认为，总体规模不会太高的中国央行swap头寸，或将在今年1月下旬集中到期。其可能对市场预期会有冲击。“央妈此次在远期借的美元，到期也是要还的。”一位交易员感叹道。
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